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如何践行经典GARP投资策略

发布时间:2019-12-02 23:00:55 已有: 人阅读

  用合理的估值买入成长,简单来说就是GARP策略(Growth At Reasonable Price)是过去几年A股比较普遍的投资方法。但是每一个人对于GARP策略的理解和执行都是不同的。我们今天访谈了富国基金的蒲世林,曾经在券商资管工作的他,比较严格地执行GARP策略,希望给持有人提供波动率较低,回报稳定的收益。

  1.看重企业盈利增长的可持续性,用DCF作为其投资的核心思维方式,对于持续增长比短期高速增长更为看重。

  蒲世林:我对自己投资定义是GARP策略,以合理的价格去买稳定的成长。对于A场,我归纳了四种主要的商业模式。

  第二种是基本面趋势,也是市场上比较普遍的一个方法。当一个行业或者公司的基本面处于向上阶段时,大家就会买入。只要公司的基本面趋势继续向上,就会有新增资金买入。这种做法的问题是,如果拉长时间看公司价值的话,有些在上升趋势的股票早已超出了其合理价值。

  第三种模式是估值修复,我们也叫做深度价值。投资者用各种方法来估算公司的价值,如果价值比现在的价格有比较大的折扣,那么通过买入持有去赚取估值修复的钱。这种我做的也比较少,因为估值修复的时间点是比较难以把握的。

  第四种模式是赚企业业绩和分红的钱,我自己的投资方法偏向这种模式。我买股票,希望赚到业绩增长或者企业分红的钱。当然这种模式也有两个做法。第一种是成长股投资,选取高成长的公司。我自己更偏向价值多一些,喜欢中低增速,比较稳健的公司。

  成长型公司特点当然是增速快,但是也有两个问题。第一,要找到真正持续高增长公司很难。第二,成长型公司所处的行业往往也是高成长的,但大多数行业壁垒都不高,高成长意味着更多竞争对手的涌入,行业格局会不稳定。所以高速成长股的投资,在选股上其实很难。

  我自己偏好的是稳健增长型公司,这些公司的特点就是它的增长速度比较适中,一般可能是在15到20的区间里面。然后业绩增长的稳定性比较强。这些公司往往所处的行业是比较稳定的,需求比较稳定,格局比较稳定。公司的竞争优势比较突出。所以未来几年的业绩增长确定性上是比较强的。

  由于这些公司业绩增长的弹性不高,市场有时候给的估值并不高,所以能让我用合理的价格去买。我组合里绝大多数都是这种类型的稳健成长公司。

  蒲世林:第一个要点是选择什么样的行业赛道。我自己倾向于选一些增长速度没那么快,需求增速比较稳定,技术迭代速度较慢,同时竞争格局也比较稳定的行业赛道。我对新兴行业投资不多,除了能力圈不够以外,更主要的是这些行业往往技术更新迭代很快,商业模式往往也在不断迭代,很难看清楚长期的竞争格局。

  我会回避一些周期性比较强的行业,因为这种行业景气度的波动很大,从而会影响估值和业绩,如果买的位置不太好,就容易亏钱。当然,我也不会完全不投周期性行业,如果要投会选在一个周期底部和估值底部同时具备的位置。

  还有两类行业赛道我会尽量回避。一种是壁垒不高的行业,这种行业就算增速快,但是竞争格局也可能快速恶化。另一个是回避未来需求中枢可能大幅回落的行业。这里面的一些公司虽然静态看估值不高,但可能是估值陷阱,需要回避。

  选完赛道后,就是看个股。个股挖掘也有许多指标,比如财务指标、公司治理等,但最核心的是公司护城河。大多数行业是充分竞争的,如果龙头公司有一点超额收益,新的竞争对手就会进来挤占龙头的市场份额。我们最害怕的是,行业格局发生变化后导致公司的基本面发生了根本性改变。这时候虽然估值很便宜,但未来可能面临一个业绩和估值双杀。

  蒲世林:我还会评估一个公司未来的成长空间。我一般比较喜欢至少能看五到十年的长期空间,如果能判断出行业发展到成熟阶段后的空间,然后根据行业空间和市场份额,就能得到公司大概的利润空间,从而对应到一个合理的目标估值。

  我会再把市值目标和目前市值比较,测算公司需要多少年能实现,然后再推倒出隐含回报率。如果加上分红后年化预期收益率超过最低要求,就符合我的投资目标,如果达不到最低要求我就会放弃。

  接下来是对公司估值的判断,估值是比较艺术的,不同类型的公司,即使增速一样,给到的估值也会不同。如果对一个公司的估值判断错误,投资收益会被杀估值拖累的。我个人倾向于用DCF自由现金流折现模型去进行估值。DCF模型的参数比较多,模型对大多数个股无法精确估值,但是这个模型很重要的点是,告诉你哪些因素对公司的影响最重要。

  为什么一些低速增长的公司,能给较高的估值呢?这时候用DCF模型去评估就能得到答案。这类公司的商业模式基本上是持续性很强,同时还有一定的涨价能力。另外这类公司的需求比较稳定,给他的折现率要求就比较低,所以就能给高估值。反过来,有些公司增速很快,却不能给高估值,因为这类公司商业模式不可持续,波动比较大,首先永续增长的假设都做不了,另外要求的折现率也会比较高。

  做一个归纳总结,我的GARP策略有两个核心:业绩的确定性要强,买入的估值要合理。这两点缺一不可。

  朱昂:传统的GARP策略会对于现在赋予比较大权重,而DCF模型会对未来赋予比较大权重,在这两者之间,你如何平衡现在价值和未来价值呢?

  蒲世林: GARP策略确实比较关注公司过去几年的增长和未来3年的增长,GARP策略目标是要赚到3-5年业绩的钱,但是要赚到业绩的钱的前提是估值要稳定,而一个公司未来的增长预期会反映到当期的估值上,从这个角度来看两者是统一的。

  我的要求是,对于未来三年业绩要相对估算比较准确,比较确定。另外,公司一定不能发生比较大的杀估值情况。不能杀估值的一个重要条件是,长期增长的预期是比较稳定的。只有长期增长预期稳定,才能赚到业绩增长的钱。否则如果估值下滑,即使业绩增长达到预期了,也赚不到钱。

  蒲世林:是的,因为这个GARP策略,我理解是就是赚辛苦钱。我们核心要赚的是业绩增长的钱。这些股票属于稳定增长类型,业绩增速在15-20%区间,有一个比较合理的估值。业绩增速太高往往就进入成长股范畴。如果估值再有一个向下波动,就很容易把不高的预期收益抹掉。

  公司增长的确定性,比增长的速度更重要。这个策略,也是从概率角度出发,我会对概率要求更高,而不是赔率。那些预期收益率很大,但概率不大的公司,我往往不会去买。

  朱昂:既然你的GARP策略更加看重稳定性,而中国有些行业天然是高波动的,你会不会在几个稳定增长行业中,持股比较集中?

  蒲世林:行业分布上我大消费多一些,然后是金融和偏制造业的公司。科技类和周期类的公司会少一些。科技类公司之前讲过,技术迭代比较快,长期竞争格局难以看清楚,周期类我主要指强周期行业,如果买的位置不对,周期波动导致的业绩和估值的双杀是难以承受的。比如工程机械行业,虽然龙头公司长期成长看好,但是从中周期角度,目前处于周期偏高的位置我就会比较谨慎点。因为这个行业的需求是经济的二阶导数。工程机械的需求反映的是新开工和在建的需求,并且叠加了一个更新的需求。如果现有的机器存量设备我满足了,就是能够满足现在施工的需求,同时还有富余的话,那么我有可能某一年会大幅减少机器的更新了,需求波动会非常剧烈。

  持仓上,我倾向于选择需求稳定,和经济周期波动不大的行业。但是也有一些有周期性特征的行业,行业周期和公司估值处于相对底部,我也会去关注。比如酒店行业就很典型,需求有周期性特征,受经济增长的波动影响。但是酒店行业虽然Beta是往下,但Alpha还是向上的,里面公司的估值都比较低。A股酒店公司的估值都在EV/EBITDA的10倍以下,海外普遍都在15倍以上,估值处于比较低的位置。

  我不排斥有周期波动,但要求在周期底部,另外就是行业本身还是有一定的成长。然后再考虑估值的话,考虑性价比,我觉得这里边有一些标的也是可以考虑布局的。

  朱昂:传统GARP策略还有一个问题是,对于不同类型行业会用同样PEG方法估值,但事实上有些好的行业就应该给较高的PEG,您怎么解决这个定价的问题?

  蒲世林:不同行业的PEG,不能按照同一个标准去评估。最终反应的还是DCF估值模型的结果。从DCF模型来看的话,它是未来自由现金流的一个折现价值。

  我们看自由现金流和什么相关呢?一个是公司的经营性现金流,许多公司的经营性现金流很差。然后还要扣掉财务费用以及维持增长的基本开支。这样,那些经营性现金流很差的公司,就不能给很高估值。特别是一些偏重资产或者技术迭代比较快的行业,需要不断去做资本开支,才能保持行业地位。

  另一方面,我们还要看企业永续增长率的水平,到底是2%,还是5%,对应到估值的影响就很大。基本上永续增长阶段的企业价值量,会占到公司价值量的一半以上。

  我们再看DCF的分母,主要是折现率,他是一个无风险利率,加上需要的风险补偿。无风险收益率对应的是国家利率,这个大家是一样的。区别在于风险补偿,高波动的公司往往不确定性比较大,要求的风险补偿就比较高。简单来说,越是看得清楚的公司,给予的风险补偿就越低,反之不确定性高的企业,要求的风险补偿就越高。

  从DCF模型看,即使相同业绩增速的公司,不同的商业模式和行业格局,得出的估值差异其实蛮大的。这个模型虽然不能给予精确定价,但是能大致区分什么公司能给高估值,什么公司给低估值。

  蒲世林: 前面提到过,从行业需求上我会找一些比较稳定,不会发生比较大下滑,和宏观经济相关性比较弱的行业。比如说一些必选消费品、以及一些消耗性行业。还有就是类似于银行,大家对于银行的需求其实比我们想象的稳定。银行的周期性特征并不大。历史上银行周期性大幅向下的时候,往往是经济发生了断崖式下跌。

  还有就是这个行业在技术上的可替代性。类似于科技行业,技术的可替代性比较大,行业格局就不容易稳定。然后,我们还要看进入门槛。是不是新进入者很多,很容易进入。我自己喜欢那些进入门槛比较高,这样行业格局也会稳定。

  我还比较看重这个公司是否真正创造社会价值。有些行业天然污染比较严重,或者有些行业的模式并没有引导正确的社会价值。这种也是我会去回避的,类似于现在大家关注的公司ESG。

  ESG的评估很重要,因为有些行业有政策风险,如果一直创造负面价值,可能在某一个时点面临政策压力。这种政策风险是很致命的。公司是否持续创造社会价值,或者降低社会成本是极其重要的。

  朱昂:目前外资进入A场越来越多,您的投资方法和他们也比较类似,会不会导致这个方法的超额收益会出现下滑?

  蒲世林: 伴随着外资进入A场,以及我们自己的机构化趋势,价值投资的超额收益会出现收敛,过去几年价值投资的超额收益是很高的,这么高的超额我认为是不可持续的。GARP策略长期来看是会持续有效的,不过预期收益也会适当往下调整,这个是需要承认的。另一个是自己如何进行应对。目前我们看到的是,资金向头部资产集中。这些资产中的个别公司,用DCF模型来看,隐含回报率已经不那么有吸引力。

  我会逐步选一些二三线的蓝筹公司。这些公司也是各个细分行业的龙头,所处的竞争优势和行业地位,并不比头部蓝筹公司要差。而且这一批公司的估值还是比较合理的。

  还有就是做一些逆向投资。好的资产都在突破历史估值上限,有些瑕疵的资产估值都在历史底部。其中一些行业需求中枢比较稳定,甚至会出现增长的公司就能提供比较好的风险收益比。前面提到的酒店行业就属于这种类型,旅游出行是稳定增长的,商务出行长期来看也是有增长的,考虑估值目前是很有性价比的。

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